Sommario: 1. Il Collegio sindacale; 1.1. Status dei sindaci; 1.2. Attribuzioni e asimmetria informativa; 1.3. Responsabilità; 1.4. Audit committee e collegio sindacale; 2. Informazione societaria; 3. Analisti finanziari; 4. Patti parasociali; 5. Business judgement rule; 6. Difese contro le offerte pubbliche d’acquisto; 6.1. Le barriere tecniche; 6.2. Le strategie difensive del management; 7. Bibliografia.

1. Il collegio sindacale, secondo una classificazione classica, e forse non più attuale, è l’organo di controllo delle società per azioni che adottano il sistema di governo tradizionale. Esso è composto da almeno tre membri effettivi, uno dei quali eletto dai soci i minoranza, a cui si aggiungono due supplenti.
1.1. La legge fissa alcune cautele affinché il delicato ruolo dei sindaci sia svolto con la necessaria indipendenza. Il testo unico sulla finanza stabilisce alcune cause di incompatibilità, mutuate dalla disciplina del codice civile, classificabili in tre tipologie: a) interdetto, inabilitato, fallito, condannato; b) parente degli organi di amministrazione; c) persona già legata alla società da altri rapporti di lavoro.
E’ opportuno ricordare anche il limite al cumulo degli incarichi, previsto dall’art. 148bis del tuf, che attribuisce alla Consob il potere di stabilire con regolamento il numero massimo di attribuzioni per ciascun membro dell’organo di controllo secondo alcuni parametri ben definiti: onerosità, complessità, dimensione della società, numero e dimensione delle società complessivamente considerate ed infine articolazione e struttura amministrativa.
A ciò si aggiungano i requisiti di onorabilità e professionalità che completano lo status del “sindaco” in relazione alla garanzia d’indipendenza e serietà nello svolgimento delle sue mansioni.
Appare rilevante osservare quanto, soprattutto a seguito della legge sul risparmi del 28 dicembre 2005 n. 262, sia cresciuto il ruolo della Consob quale Autorità di regolazione. Infatti, sulla scia delle norme comunitarie e del Sarbanes Oxley Act (SOX) americano, è risultato necessario ampliare le competenze e i poteri della Consob oltre ad incrementare i doveri di informazione che le società emittenti hanno verso l’Authority stessa. In quest’ottica basti pensare al dovere presente in capo agli organi d controllo in società con azionariato diffuso di comunicare alla Consob circa tutti gli incarichi di amministrazione e controllo da essi esercitati affinché l’Autorità possa dichiararne la decadenza in caso di superamento dei limiti al cumulo delle cariche.
Per completezza, si ricorda che i sindaci devono essere scelti fra gli iscritti negli albi professionali o fra i professori di ruolo in materie economiche o giuridiche. Inoltre almeno un membro effettivo ed uno suppletivo devono essere iscritti al registro dei revisori contabili. I sindaci durano in carica per tre esercizi e possono essere revocati solo per giusta causa diversamente dagli amministratori che possono essere comunque revocati salvo un risarcimento nel caso in cui non sussista una giusta causa.
1.2. Prima di analizzare i doveri ed i poteri attribuiti dalla legge all’organo di controllo è importante premettere che, mentre il consiglio di amministrazione ha al suo interno il comitato per il controllo (audit committee), il collegio sindacale non ha ingerenze nell’amministrazione della società e questo lo pone in una situazione di asimmetria informativa rispetto ai managers che impone una disciplina legislativa in grado di colmarla. Infatti gli amministratori, che hanno il dovere di agire informati, intrattengono rapporti quotidiani con la gestione dirigenziale della società e quindi sono a conoscenza molto dettagliatamente anche delle decisioni apparentemente meno rilevanti.
Il tuf detta una disciplina che sembra farsi carico del problema. Infatti i doveri previsti in capo ai sindaci sono: osservanza della legge (compliance), rispetto dei principi di corretta amministrazione, adeguatezza della struttura organizzativa, attuazione del codice di comportamento, monitoraggio sulle società controllate. Due sono i compiti che meritano un’osservazione. Innanzitutto una dottrina ormai consolidata ricomprende nella “adeguatezza della struttura amministrativa” il monitoraggio dei sistemi di controllo interni e in particolare dell’audit committee e del modello di comportamento predisposto ai sensi del decreto legislativo n. 231 del 2001 in relazione alla responsabilità penale degli enti. Inoltre è opportuno porre l’accento sul controllo circa l’attuazione del codice di comportamento in quanto, a seguito della già citata legge sul risparmio, è divenuto legale l’obbligo del c.d. “comply or explain” secondo il quale le società che intendono quotarsi in borsa devono redigere una relazione circa la loro adesione al codice di autodisciplina. Questa non è la sede appropriata per spiegare esaustivamente il codice di autodisciplina, basti ricordare che si tratta di un insieme di regole, predisposto da una commissione di esperti, che mira a garantire trasparenza e indipendenza del governo societario.
Anche in questa sede si rinviene un ruolo importante della Consob dal momento che il collegio sindacale deve avvisare l’Authority delle “irregolarità” riscontrate; rimangono alcuni dubbi sul significato della parola “irregolarità” ma un’interpretazione elastica della stessa consente ai sindaci di intrattenere continui rapporti con gli organi dell’Autorità di vigilanza.
La vera soluzione all’asimmetria informativa dei sindaci è però da ricercare nella disciplina degli articoli 150 e 151 del tuf. L’articolo 150 da un lato impone agli amministratori di riferire tempestivamente al collegio sindacale circa le operazioni di maggiore rilievo economico e dall’altro consente ai sindaci di intrattenere rapporti di collaborazione con la società di revisione contabile. Tuttavia la norma più rilevante sembra l’articolo 151 che consente ai sindaci di procedere in qualsiasi momento ad atti di ispezione e controllo nonché di richiedere notizie agli amministratori circa le operazioni sociali e addirittura, a seguito della legge sul risparmio, di rivolgere le medesime richieste anche agli organi amministrativi delle società controllate.
Infine vanno ricordate due norme che, oltre al già citato potere di informare la Consob, consentono ai sindaci di provvedere in ordine alle irregolarità dell’attività amministrativa: la possibilità di promuovere l’azione di responsabilità nei confronti degli amministratori, introdotta dalla legge sul risparmio, e la facoltà di denunzia al tribunale nel caso in cui abbiano fondato sospetto che gli amministratori, in violazione dei loro doveri, abbiano compiuto gravi irregolarità nella gestione che possono recare danno alla società
1.3. Circa la responsabilità del collegio sindacale la legge richiama in gran parte alla disciplina prevista per gli amministratori.
È utile partire dalla disciplina generale prevista dall’articolo 2407 del codice civile secondo il quale i sindaci devono adempiere i loro doveri con la professionalità e la diligenza richieste dalla natura dell’incarico; essi sono responsabili della verità delle loro attestazioni del segreto sui fatti di loro conoscenza e per le omissioni che hanno prodotto un danno. La disposizione riprende in gran parte la norma generale sulla responsabilità degli amministratori omettendo però la limitazione della responsabilità alle “specifiche competenze” in quanto nel collegio sindacale non sono presenti membri “indipendenti” con competenze diverse rispetto alle generali di controllo. Infatti nonostante la norma sia del tuto simile a quella prevista per gli amministratori, una lettura sistematica impone di interpretarla in modo da riferirla alle attribuzioni previste per i sindaci e pertanto la responsabilità si estenderà all’inadempimento dei doveri di controllo già visti e non a quelli di gestione ai quali si riferisce invece la responsabilità degli amministratori.
Infine lo stesso articolo 2407 estende le altre norme sugli amministratori al collegio sindacale semplificando così le procedure di promozione dell’azione di responsabilità che risultano essere le stesse tanto per i managers quanto per i sindaci.
1.4. Un’ultima precisazione riguarda la distinzione tra il comitato per il controllo interno (c.d. audit committee) e il collegio sindacale. A seguito delle direttive comunitarie, sotto una chiara influenza americana, è stato introdotto in Italia l’obbligo di costituire un comitato per il controllo all’intero del consiglio di amministrazione. Esso è composto da membri non esecutivi che siano in possesso dei requisiti imposti dalla legge per i sindaci. In particolare l’articolo 147ter del tuf prevede che ci sia almeno un amministratore indipendente ogni sette membri del consiglio di amministrazione.
Il problema riguarda l’apparente commistione di compiti tra i due organi. Nonostante nella pratica i due organi esercitino poteri del tutto simili, sembra che possano essere distinti sotto due profili: l’oggetto del controllo che esercitano e i referenti della loro attività.
Per ciò che attiene al primo profilo, si pensi al fatto che agli amministratori indipendenti si applicano tutte le disposizioni previste dalla legge per gli organi di gestione e pertanto partecipano ai consigli di amministrazione e sono quindi direttamente informati di ogni operazione sociale: di conseguenza il loro controllo verterà sui comportamenti sostanziali dei managers e sulla predisposizione di adeguati sistemi di controllo sulle singole operazioni sociali da essi compiuti. Invece i sindaci effettueranno un controllo più mirato alle procedure poste in essere dagli altro organi affinché siano in grado di effettuare un monitoraggio efficiente sulle attività sociali. Utilizzando una frase che potrebbe prestarsi a  molte critiche, per chiarezza si può dire che gli amministratori indipendenti esercitano un controllo sostanziale mentre i sindaci esercitano un controllo procedurale.
Riguardo al secondo profilo, si pensi al fatto che l’audit committee sia un organo istruttorio del consiglio d’amministrazione e che pertanto esso è il suo referente principale in quanto i risultati delle attività di controllo saranno poi oggetto delle deliberazioni dell’organo amministrativo. Il collegio sindacale ha solo la facoltà di intrattenere rapporti di collaborazione e di informazione con i managers ma il suo referente principale è l’assemblea dei sci tenendo presente che in via extra-sociale dovrà riferire alla Consob e al tribunale rispettivamente nei casi di irregolarità e gravi irregolarità.

2. Uno dei problemi più rilevanti nella disciplina della corporate governance è l’asimmetria informativa. Essa si manifesta sotto vari profili: basti pensare all’asimmetria presente tra amministratori e sindaci, tra organi sociali e revisori, tra soci di maggioranza e minoranza, tra managers ed amministratori indipendenti, ecc..Ma ciò che interessa in questa sede è la divergenza di conoscenza intercorrente tra managers ed investitori. Infatti il buon funzionamento del mercato è garantito dalla possibilità di accedere a tutte quelle informazioni che riflettono l’andamento della società e che perciò influiscono sui prezzi delle azioni. Un ulteriore aspetto dell’asimmetria informativa è costituito dalla probabilità che i managers, in virtù della loro maggiore conoscenza, commettano illeciti penali a danno degli investitori, della società e dei risparmiatori.
Per questi motivi si è sentita la necessità di una disciplina relativa alle informazioni c.d. “price sensitive” in modo da diminuire i costi per gli investitori e da evitare eventuali illeciti: tutto ciò si traduce in una maggiore accessibilità del mercato che è condizione necessaria per il buon funzionamento della circolazione dei valori mobiliari.
La legge si occupa dell’informazione societaria all’interno del D.lg. n.58 del 1998, Testo unico sulla finanza, integrato poi dal regolamento della Consob relativo agli emittenti.
È utile partire dalla nozione di “informazione privilegiata” dettata dall’articolo 181 del tuf: si tratta di informazioni precise, non ancora rese pubbliche concernenti strumenti od emittenti finanziari ed idonee a influire in modo sensibile sui prezzi di tali strumenti. Ricapitolando si individuano tre caratteri appartenenti alla categoria delle informazioni privilegiate: 1) informazione non resa pubblica; 2) informazione concernente emittenti o strumenti finanziari; 3) informazioni “price sensitive” ovvero in grado di influire sul prezzo dello strumento finanziario. Si può capire quindi quanto le informazioni privilegiate siano utili per gli investitori dal momento che da sole sono idonee a far oscillare i prezzi delle azioni.
La disciplina che obbliga amministratori ed emittenti a comunicare le informazioni privilegiate si trova all’articolo 114 del tuf: infatti essi devono comunicarle al pubblico senza indugio con le modalità stabilite dall’articolo 66c.2 del regolamento della Consob il quale impone che i destinatari siano la società di gestione del mercato ed almeno due agenzie di stampa. In Italia c’è stranamente una trasparenza molto forte garantita dal fatto che Borsa Italiana, non appena riceve l’avviso, lo trasmette in tempo reale a tutte le agenzie di stampa. Sembra opportuno rilevare l’inserimento delle parole “senza indugio” che dimostrano quanto il mercato nel suo complesso abbia interesse ad una rapida diffusione delle notizie.
Il vero problema si presenta però nel momento in cui ci sia già un’informazione privilegiata ma la sua diffusione potrebbe pregiudicare il buon esito dell’operazione a cui essa stessa si riferisce. A tal fine il tuf consente agli amministratori di ritardare la comunicazione al pubblico delle informazioni privilegiate purchè ciò non induca in errore gli investitori su fatti e circostanze e che gli stessi managers siano in grado di garantirne la riservatezza. Tuttavia le ipotesi di ritardo della comunicazione sono limitate ai casi stabiliti dal regolamento Consob. Infatti all’articolo 66 del regolamento è stabilito che l’obbligo di informazione sussiste anche in caso di operazione non formalizzata ma si ammettono deroghe all’articolo 66bis, ai fini di non pregiudicare i loro legittimi interessi, almeno nei seguenti casi: 1) se la diffusione può compromettere l’esito di una negoziazione in corso; 2) decisioni già adottato dall’organo amministrativo che necessitano però dell’approvazione di un altro organo dell’emittente. Da notare che tali ipotesi non esauriscono le possibilità di ritardo della comunicazione  costituendo solo due esemplificazioni. Inoltre la segretezza di codeste notizie è consentita, ribadisce la Consob, solo se gli amministratori siano in grado di assicurarne la segretezza e purchè le comunichino senza indugio alla Consob. È inoltre consentito alla Consob, dopo le modifiche apportate dalla legge n. 262 del 2005 (c.d. Legge sul risparmio) di chiedere di rendere pubbliche certe notizie ed avverso tale decisione gli amministratori possono opporre reclamo se dalla comunicazione può derivare loro grave danno.
Meritano una considerazione a parte due ulteriori aspetti: le comunicazioni a e da e le operazioni degli “insiders”.
Infatti un manager, qualora comunichi l’informazione privilegiate rimasta confidenziale ad un terzo che non sia soggetto ad un obbligo di riservatezza legale, è tenuto a darne integrale avviso al pubblico. Invece, nel caso in cui circolino informazioni non provenienti dalla società emittente, questa deve pubblicare un comunicato con cui afferma la veridicità o meno della notizia ed eventualmente ne integra il contenuto.
Il comma otto dell’articolo 114 disciplina le operazioni finanziarie svolte dagli organi della società emittente (c.d. insiders). Gli insiders devono comunicare alla Consob e al pubblico le operazioni aventi ad oggetto azion i o strumenti finanziari dell’emittente, anche se effettuate per interposta persona.
Infine la legge sul risparmio ha introdotto l’obbligo di presentare l’informazione n modo corretto e di comunicare ogni possibile conflitto di interesse in capo ai soggetti che producono o diffondono ricerche o valutazioni riguardanti strumenti finanziari: la norma è poi specificata dal regolamento Consob  che impone di mettere a disposizione del pubblico i dati revisionali, gli obiettivi quantitativi e i dati contabili di periodo. Si capisce quanto questo tipo di dati siano importanti per gli investitori dal momento che si riferiscono al futuro e possono quindi indicare possibili buoni investimenti.
Si segnala inoltre l’articolo 115 del tuf che elenca i poteri della consob al fine di vigilare sulla correttezza delle informazioni.
Infine è necessario un richiamo all’articolo 116 che estende la disciplina relativa alle informazioni privilegiate ance alle società non quotate ma diffuse in maniera rilevante tra il pubblico: si tratta di una norma estremamente moderna soprattutto alla luce del mercato mobiliare italiano che è costituito prevalentemente da gruppi di tipo “familiare”.

3. Un aspetto di sicura rilevanza dell’informazione societaria riguarda l’attività svolta dagli analisti che prestano servizi presso banche, investitori o come liberi professionisti. Il loro compito concerne l’elaborazione delle informazioni, privilegiate e non, al fine di formulare delle relazioni di cui si serviranno gli investitori per orientarsi nel mercato mobiliare.
Le relazioni degli analisti sono definite all’articolo 65 del regolamento Consob emittenti come “raccomandazioni” e cioè ricerche, destinate ai canali di divulgazione o al pubblico, intese a raccomandare a raccomandare una strategia d’investimento in merito ad uno a più strumenti finanziari. Infatti una raccomandazione si dice di “buy”, qualora il consiglio risultante dalle ricerche di mercato sia di comprare il titolo in oggetto, e di “sell”, qualora l’analista sconsigli l’acquisizione dello stesso strumento finanziario.
La disciplina delle raccomandazioni è contenuta agli articoli 69 e segg. del già citato regolamento e mira a prevenire e far emergere gli eventuali conflitti di interessi che possono celarsi dietro i consigli degli analisti.
Le raccomandazioni devono indicare in modo chiaro l’identità dell’autore il quale deve assicurare che: i fatti siano ben distinguibili i fatti dalle valutazioni, le fonti siano attendibili e le previsioni siano chiaramente indicate come tali. Inoltre l’analista dovrà indicare anche le metodologie utilizzate e il significato di ogni risultato in modo che risulti altrettanto chiaro il momento storico particolare a cui si riferiscono rispettivamente i dati e le valutazioni e le eventuali difformità rispetto a precedenti raccomandazioni.
Al fine di assicurare l’indipendenza degli analisti è necessario che essi stessi comunichino al pubblico i casi in cui abbiano un rilevante interesse finanziario o un rilevante conflitto di interesse derivante da rapporti con l’emittente. Ci si chiede cosa s’intenda per “ rilevante” ma sembra opportuno parametrare l’aggettivo con le dimensioni organizzative e patrimoniali della società emittente in questione. L’articolo 69 quinquies del regolamento Consob indica poi una serie di contenuti necessari della raccomandazione al fine di garantire l’indipendenza e la serietà del responsabile dell’analisi.
Tuttavia il meccanismo più usato dalle banche d’affari (che sono i principali prestatori del servizio) per garantire l’indipendenza degli analisti sono le “Chinese wallls”. Infatti Un problema di conflitto d’interesse si manifesta proprio all’interno dei servizi bancari dal momento che le raccomandazioni potrebbero essere formulate in modo da far acquisire clienti alla banca. Per questa ragione le banche devono prevedere barriere allo scambio di informazioni peste in essere all’interno della propria struttura in modo da evitare che gli analisti lavorino a contatto con gli eventuali promotori finanziari della stessa banca.

4. Relativamente alle società di capitali non quotate l’articolo 2341bis del codice civile distingue tre tipi di patti parasociali: sindacati di voto, di blocco, e di gestione. I patti parasociali sono accordi fra soci (anche se ne è ammessa la partecipazione anche a non soci) finalizzati ad uno stesso voto in assemblea, ad evitare il trasferimento delle azioni o ad  esercitare un controllo congiunto sulla gestione della società. Sono consentiti per una durata massima di 5 anni o a tempo indeterminato salvo diritto di recesso con un preavviso di 180 giorni. Per le società quotate i patti parasociali hanno una durata massima di 3 anni (rinnovabili) o possono essere a tempo indeterminato salvo il diritto di recesso con preavviso di sei mesi.
Punto importante riguarda l’obbligo di dichiarare eventuali patti in apertura di ogni assemblea; inoltre vanno comunicati alla consob entro 5 giorni dalla stipulazione mentre entro dieci giorni vanno pubblicati per estratto stampa ed infine depositati presso il registro delle imprese. Tali adempimenti sono previsti dall’articolo 122 del tuf a pena di nullità anche se la maggior parte della dottrina tende a considerarla inefficacia. Infatti in caso di inadempimento agli obblighi di pubblicità il diritto di voto è sospeso e la consob ha il potere di impugnare le deliberazioni. I patti parasociali sono spesso utilizzati come barriera tecnica verso le OPA: il comma 3 dell’articolo 123 tuf prevede però che, in caso di OPA, i soci abbiano un diritto di recesso senza preavviso e l’eventuale dichiarazione di recesso non ha effetto se il trasferimento delle azioni non si perfeziona.
Per quanto riguarda l’efficacia dei patti di sindacato sembra essere ormai consolidata l’opinione secondo cui si tratti di efficacia obbligatoria. Infatti l’unico caso in cui è possibile ravvisare un’efficacia reale si verifica quando le azioni sono intestate ad una fiduciaria che ne esercita il dritto di voto con una procura irrevocabile. Tuttavia anche in questo caso la disciplina civilistica del mandato irrevocabile permette la revoca dello stesso anche se impone una sanzione.

5. La responsabilità degli amministratori è l’istituto giuridico volto a garantire l’adempimento delle mansioni previste dalla legge e a prevenire e punire gli eventuali conflitti di interesse. In quest’ultimo senso s’inserisce il complesso problema di agency intercorrente tra managers ed azionisti.
La risoluzione di questo problema ha comportato notevoli modifiche normative tra le quali l’elezione con voto di lista, la strategia dei compensi, meccanismo di nomina e revoca, l’introduzione di amministratori indipendenti e l’attribuzione di compiti di regolazione ad un organo indipendente.
Tuttavia l’aspetto che qui si spiegherà sarà la responsabilità degli amministratori nei confronti della società.
È utile partire dai compiti affidati in generale al consiglio di amministrazione ai sensi dell’articolo 2381 del codice civile. Il consiglio valuta l’adeguatezza dell’assetto organizzativo, esamina i piani strategici, industriali e finanziari e valuta il generale andamento della gestione. Inoltre il consiglio può delegare alcune attribuzioni ad alcuni componenti che cureranno l’assetto organizzativo, amministrativo e contabile in relazione alla dimensione dell’impresa. In quest’ultimo inciso la dottrina e la giurisprudenza ricomprendono l’obbligo di vigilanza tramite un sistema di controllo interno tra le cui mansioni siano presenti anche l’adempimento alle leggi (c.d. compliance). A tali competenze va riferito l’obbligo di comportarsi con la diligenza richiesta dalla natura del loro incarico e dalle loro specifiche competenze: in questo modo il dovere copre sia le competenze generali del consiglio d’amministrazione, sia le specifiche deleghe attribuite dallo stesso consiglio ed infine le conoscenze dei singoli amministratori indipendenti. L’articolo 2392 aggiunge poi la responsabilità solidale degli amministratori nel caso in cui non abbiano fatto quanto potevano per impedire un evento pregiudizievole di loro conoscenza, escluso l’amministratore che ha fatto annotare senza ritardo il suo dissenso.
Gli amministratori hanno però altri doveri concernenti i loro interessi: infatti essi hanno l’obbligo di comunicare agli altri organi eventuali loro interessi in determinate operazioni della società e le deliberazioni col voto determinante dell’amministratore “interessato”sono impugnabili dagli altri amministratori o dal collegio sindacale entro novanta giorni. È inoltre utile ricordare che, in caso di operazioni con parti correlate, gli amministratori devono adottare regole che assicurino la trasparenza e la correttezza sostanziale e procedurale degli interventi in questione.
Il contenuto della responsabilità degli amministratori ha subito un’interpretazione alla luce della giurisprudenza americana la quale ha ormai metabolizzato la “ business judgment rule”. Secondo codesto orientamento non sarebbe sindacabile il merito delle decisioni gestionali mentre sono oggetto di azione di responsabilità solamente le modalità e le procedure adottate per compiere le scelte criticate. È presente una fitta giurisprudenza al riguardo ma basti pensare a due casi di segno opposto. Il caso “Monopoli” aveva ad oggetto la responsabilità degli amministratori per fallimento della società in quanto la strategia scelta da questi, e cioè l’ingaggio di giocatori “anziani” di qualità elevata, sebbene si fosse rivelata del tutto inefficiente, era stata adottata senza trasgredire obblighi di trasparenza e procedurali imposti dalla legge. Invece nel caso “Rizzoli”, in cui la decisione in oggetto era l’acquisto del “Corriere della sera” da parte del Banco Ambrosiano i giudici hanno valutato il merito della decisione concludendo che gli amministratori erano responsabili dal momento che l’acquisto del mezzo di stampa non rientrava in una strategia gestionale condivisibile ma piuttosto rispondeva ad esigenze di favori politici.
Si può quindi concludere che la “malagestio” degli amministratori, così come dei sindaci, sia configurabile non tanto per il contenuto delle scelte amministrative ma soltanto per come tali decisioni sono state prese.
Si ricorderà soltanto che titolari dell’azione di responsabilità sono l’assemblea dei soci, il collegio sindacale e dai soci che rappresentino almeno un quarantesimo del capitale sociale (un quinto per le società non quotate).

6. Le offerte pubbliche d’acquisto (OPA) costituiscono uno dei principali punti di emersione dei conflitti di agency presenti all’interno della corporate governance delle società quotate.
In questo senso elenchiamo i due conflitti principali.
Il primo riguarda l’asimmetria d interessi presente tra azionisti di maggioranza e di minoranza; questo problema si palesa principalmente nella gestione dell’impresa tramite la nomina dei managers ma anche all’interno della disciplina dell’OPA si ripropone prepotentemente in quanto l’eventuale investitore esterno sarà disposto a pagare maggiormente l’azionista di controllo della società poiché questo sarà in grado di garantirgli la maggioranza dei voti. Infatti il prezzo pagato all’azionista di maggioranza, in assenza di regole, sarebbe sicuramente più alto in quanto dovrebbe includere anche un cospicuo “premio di maggioranza” che gli altri azionisti non sono in grado di garantire. Ecco allora che interviene il diritto sancendo un principio a tutela del piccolo investitore ravvisabile nella parità di trattamento tra azionisti garantito tramite regole che assicurino la trasparenza e che impongano all’investitore di fare a tutti gli azionisti la stessa offerta (OPA obbligatoria).
Un altro conflitto altrettanto problematico è presente tra soci e managers. Infatti in presenza di un’OPA i managers saranno preoccupati circa la probabilità di mantenere il proprio posto di lavoro e a propria remunerazione. Questo si evidenzia anche per il fatto che il lancio di un’OPA costituisce anche un utile strumento di monitoraggio della gestione dal momento che presuppone che ci sia qualcuno in grado di far incrementare il cash flow (flussi di cassa).
In questa sede si analizzeranno i meccanismi attraverso i quali i managers  e gli azionisti si difenderanno dalla minaccia di possibili OPA. In particolare le difese, preventive al lancio dell’OPA, si distinguono i strutturali e tecniche. Le difese strutturali sono attinenti cioè al quadro economico di riferimento tra cui ricordiamo il possesso delle proprietà mobiliari nelle mani delle grandi famiglie, l’influenza delle banche sulle industrie, ecc…
Più interessanti e controverse sono invece le barriere tecniche che consistono in operazioni poste in essere dagli organi sociali (soprattutto soci) al fine di mantenere il controllo della società.
6.1. Le barriere tecniche non sono elencabili esaustivamente dato che si tratta di meccanismi in continua evoluzione. Tuttavia ci limiteremo ad analizzare i sei principali casi di difesa tecnica con il relativo trattamento normativo in Italia.
1. Clausole di gradimento. Lo statuto delle società spesso prevede clausole che sottopongono al gradimento di determinati organi sociali il trasferimento del pacchetto azionario di controllo o più semplicemente delle azioni. Siffatte clausole in Italia sono consentite per le società non quotate mentre per le quotate sono vietate eccetto che per banche popolari cooperative e per le “golden share”. La ratio di queste eccezioni consiste nell’interesse pubblico che hanno, rispettivamente, i soci o lo stato.
2. Clausole di limite al voto. Le clausole che limitano il diritto di voto o il possesso azionario, consentendo così agli azionisti di maggioranza di mantenere il controllo, e allo stesso tempo ai managers di mantenere la gestione, sono sempre consentite per le società non quotate e vietate per le quotate. È interessante notare come negli Stati Uniti le clausole di limite al possesso azionario siano consentite purchè la tale limite sia preesistente alla quotazione. Infatti mantenendo la massima trasparenza la presenza del limite si rifletterà inevitabilmente sull’appetibilità degli strumenti finanziari e di conseguenza sul loro prezzo.
3. Patti di sindacato. I patti parasociali, consentiti in Italia con alcune precauzioni temporali e di pubblicità, costituiscono una valida resistenza alle OPA. Tuttavia l’articolo 123 del tuf prevede che gli accordi tra soci siano inefficaci in caso di lancio di un’OPA e nel caso la stessa offerta fallisse la dichiarazione di recesso si considera senza effetto. Il problema discusso in dottrina relativamente all’articolo 123 riguarda una ingiustificata ingerenza della legge nell’autonomia privata. Tuttavia i principi di trasparenza e libera trasferibilità delle azioni stanno sull’altro piatto della bilancia.
4. Gruppi piramidali. I gruppi piramidali sono un modo per far sì che vi sia una minoranza di controllo. In sostanza si pensi ad una holding “A” il cui unico oggetto è la partecipazione al 51% in una società “B”. Per avere il controllo della società B sarà sufficiente controllare la holding al 51% e quindi il capitale necessario per controllare A sarà esattamente la metà di quello che sarebbe sufficiente in una situazione normale. In questo modo si ha una netta separazione tra potere di controllo e diritto ai flussi di cassa. Tale sistema è vietato dalla legislazione italiana.
5. Azioni senza voto. Le azioni senza voto perseguono lo stesso obbiettivo dei gruppi piramidali e cioè di consentire alle minoranze di controllo di separare i diritti di flusso dal potere gestionale in modo da massimizzare i benefici privati. In Italia sono consentite dall’articolo 145 tuf anche se con limitazioni e obblighi di trasparenza che teoricamente ne vanificano l’effetto in quanto le azioni senza voto risultano prive del diritto più importante (il voto) e saranno quotate ad un prezzo nettamente inferiore data la loro scarsa appetibilità.
6. Incroci azionari. Gli articolo 120 e 121 del tuf obbligano le società che hanno partecipazione reciproche a non superare certe soglie e nel caso di superamento del limite (2%) la società che ha sorpassato la soglia successivamente ha l’obbligo di vendere le azioni eccedenti entro dodici mesi e fino alla vendita viene sospeso il diritto di voto per gli stessi titoli in oggetto. Spesso le società bersaglio delle OPA acquistano preventivamente quote delle società che hanno intenzione di investire in modo da impedire l’acquisizione. Tuttavia il comma 5 dell’articolo 121 afferma che i limiti ale partecipazioni reciproche non si applicano in caso di OPA diretta all’acquisto di almeno il 60% delle azioni ordinarie.
6.2. Quindi le strategie difensive sono metodi che consentono al management di mantenere la strategia di business. Ricordiamo: contenzioso, ricerca di cavalieri bianchi, pacman, acquisto in funzione difensiva, ecc…
Importante è la direttiva dell’UE che, sulla scia del city code inglese, impone obblighi di informazione all’articolo 6 paragrafo 1 al fine di mettere gli azionisti nelle condizioni di sapere quale sia la situazione effettiva dell’offerta. Infatti il problema è più che altro che Come il city code impone la regolami passività per gli amministratori elencando quali sono le misure difensive successive che non possono attuare, la direttiva europea adotta una regola del tutto simile introducendo però una clausola generale che inibisce gli amministratori dall’intraprendere qualsiasi operazione in grado di contrastare l’obbiettivo dell’offerta eccetto la ricerca di altri investitori (cavalieri bianchi). In questa sede si palesa l’unica possibilità che hanno gli amministratori di mantenere la loro business lobby in quanto andranno di certo alla ricerca di cavalieri bianchi che garantiscano la continuità amministrativa. L’articolo 9 della direttiva è attuato in Italia dall’articolo 104 del tuf con l’unica differenza che l’obbligo di astenersi in Italia decorre dalla comunicazione dell’OPA  alla Consob mentre nella direttiva c’è fina dalla comunicazione di cui all’articolo 6 e cioè al pubblico. In questo caso sarà necessaria un adattamento della legislazione italiana. Peraltro l’articolo 102 del tuf dovrebbe prevedere l’obbligo di comunicare anche al pubblico l’offerta anche se è vero che l’articolo 103 prevede l’applicazione all’OPA dell’articolo 115 inerente i poteri della Consob circa la imposizione di comunicazioni di informazioni price sensitive e nulla è più price sensitive di un’OPA.
Dopo aver rilevato come l’Europa impedisca l’attuazione di strategia difensive successive, è appropriato fare un riferimento al mercato statunitense in cui l’assetto proprietario è sicuramente più diffuso e pertanto si può dire che i veri “proprietari” delle società siano i managers. Infatti in un siffatto mercato è concesso ai managers di attuare misure difensive sia preventive, si pensi alle pillole avvelenate, sia successive, se non altro per il loro generale potere di emettere azioni. Infatti l’equilibrio del sistema americano non è garantito tanto dai divieti legislativi quanto dagli incentivi per i managers di massimizzare il profitto dell’OPA. Infatti gli statuti delle public companies prevedono il c.d. “paracadute d’oro” che garantisce un lauto compenso in caso di cambio del management conseguente ad OPA.

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